Privatizada, Eletrobras é um ‘leviatã’ com potencial de valorizar 55%, diz XP

O valor de mercado da Eletrobras é de R$ 103,5 bilhões.

A privatização da Eletrobras e a volta de Wilson Ferreira Júnior ao cargo de CEO estão animando os investidores, que alimentam expectativas em relação ao futuro pós-estatal da empresa. O otimismo fica claro quando se olha a evolução das ações da companhia. No acumulado do ano, os papéis ordinários registram alta de 36,1%, enquanto o Ibovespa sobe 4,6%. 

Para a XP Investimentos, as ações ordinárias da maior companhia elétrica do País e da América Latina têm espaço para evoluir ainda mais. Especificamente, elas tem potencial de subir 55% em relação aos patamares atuais, diante das diversas melhorias operacionais que podem ser implementadas, ineficiências fiscais consideradas fáceis de resolver e na boa geração de caixa e alternativas de investimento com retornos atrativos. 

Vendo a companhia uma gigante em ascensão, a ponto de compará-la ao leviatã, figura bíblica de grandes proporções e enorme força, os analistas Herbert Suede, Maíra Maldonado e Marcella Ungaretti iniciaram a cobertura das ações ordinárias da Eletrobras, com recomendação de compra e preço-alvo de R$ 71,00. A empresa é a principal escolha deles no setor elétrico. 

“Devido a natureza regulada do setor, é difícil encontrar uma empresa privada operando repetidamente abaixo dos níveis de eficiência por tantos anos e pronta para implementar todas as iniciativas necessárias para redução de custos”, diz trecho do relatório. “A recente eleição do Sr. Wilson Ferreira para o cargo de CEO foi um forte sinal de que as coisas vão acontecer rapidamente.”

Agora privatizada, a expectativa é de que a Eletrobras registre uma redução dos custos gerenciáveis, que se referem às despesas com pessoal, material, serviços de terceiros e outros itens. 

Quando assumiu o comando da companhia pela primeira vez, em julho de 2016, Ferreira Júnior deu início a um programa de redução de despesas. Com incentivos à demissão voluntária e planos de aposentadoria, a Eletrobras conseguiu reduzir o quadro de funcionários em 53% até 2021, um dos aspectos mais elevados em termos de despesas. 

A alavancagem financeira caiu de 3,6 vezes para 1,0 vez com as iniciativas iniciadas pelo executivo. A quantidade de Sociedades de Propósito Específico (SPE) recuou de 178, número registrado ao final de 2016, para as atuais 77, e a empresa vendeu suas empresas de distribuição, para se concentrar nos negócios de geração e transmissão.

Os analistas da XP entendem que Ferreira Júnior conseguirá acelerar a reestruturação da Eletrobras agora que ela está privatizada, por conta da menor burocracia para contratar e demitir funcionários e um ambiente mais competitivo para a contratação de fornecedores de materiais e serviços. 

Eles estimam que a Eletrobras tem espaço para reduzir as despesas em 31% nos próximos três anos, considerando os níveis em que os concorrentes mais eficientes operam. O tema é relevante, considerando que a cada 10% de redução nestas despesas representam um ganho de cerca de R$ 1,50 por ação. 

Um ponto que a Eletrobras privatizada deve endereçar é a questão dos empréstimos compulsórios. Trata-se de um programa criado pelo governo federal na década de 1960 para financiar a expansão do setor elétrico, cobrados exclusivamente de grandes consumidores industriais. Esses valores foram transformados em crédito, que poderiam ser convertidos em ações. 

A maior parte desses créditos foram pagos por meio de conversão em ações, mas ainda há valores a serem devolvidos, e a empresa enfrenta uma série de ações judiciais por conta desses créditos escriturais. 

A companhia assumiu a obrigação de devolver o valor principal, sob depósito judicial, em até 20 anos com remuneração anual de 6% ao ano mais correção monetária pelo IPCA. Em 2021, a Eletrobras reconheceu R$ 25,6 bilhões referentes às ações de empréstimos compulsórios. 

A expectativa da XP é de que a Eletrobras seja capaz de implementar uma estratégia de gestão de passivos por meio da contratação de escritórios de advocacia externos ou de negociações bilaterais, cortando mais um item que pesa sobre sua estrutura de despesa. 

“Em nosso cenário base, assumimos que a Eletrobras será capaz de negociar um haircut [corte] de 25% nos empréstimos compulsórios, e os valores restantes serão pagos nos próximos dez anos. Além disso, essas amortizações de empréstimos compulsórios gerarão créditos fiscais que serão 100% utilizados”, diz trecho do relatório. 

A questão dos créditos fiscais é fundamental para a tese de investimento da Eletrobras elaborada pela XP. Os analistas calculam que os créditos acumulados em diferentes frentes são superiores a R$ 40 bilhões. E, no momento, não há uma estrutura implementada para monetizá-los. Já as contingências estão em níveis elevados, a maior delas sendo relacionadas aos empréstimos compulsórios. 

Para a XP, uma administração privada terá menos amarras para capturar ganhos com este cenário. “A Eletrobras é enorme e acabou de deixar de ser uma estatal. Todas as medidas para aumentar sua eficiência são atualmente objeto de debate de investidores e prioridade dentro da companhia”, diz trecho do relatório. 

A expectativa é de que a Eletrobras registre geração de caixa robusta nos próximos anos. A XP projeta um Ebitda de R$ 18,8 bilhões para este ano e de R$ 22,9 bilhões no próximo, com crescimento constante, alcançando R$ 33,7 bilhões em 2028. 

“Esperamos que a companhia tome decisões estratégicas quanto à alocação de capital, visando sempre o melhor retorno do investimento. A companhia deve continuar focando em ativos core, simplificando seu portfólio e investindo em negócios estratégicos com retornos atraentes”, diz trecho do relatório. 

Por volta das 16h30, as ações ordinárias da Eletrobras caíam 2,50%, a R$ 44,80. O valor de mercado da companhia atinge R$ 103,5 bilhões.